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原标题：借助产品配置获取领先优势——六月金融产品配置

来源：招商证券

随着疫情防控逐渐向好，风险资产普遍上涨，权益类产品屡创新高，商品趋势策略表现稳中有进，债券策略在债市波动中运行相对稳健，后续产品配置策略应怎样布局？如何通过产品配置获取超越市场的领先优势？

贾戎莉

招商证券研发中心董事

金融产品研究首席

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各类策略表现回顾

5月份，货币政策短期边际收窄，风险资产普遍上涨，债市出现明显调整。各类策略金融产品大多呈现正收益：股票多头（私募1.17%，公募2.47%）整体跑赢沪深300，公募整体Beta高于私募，体现出更强的进攻性；量化对冲（0.87%）在成长股表现较好的市场环境下超额收益较高；债券策略（私募0.08%，公募-0.63%）在债市大跌背景下整体运行相对稳健，私募更为平稳；商品趋势（1.11%）与商品套利（0.90%）受商品期货价格强势反弹影响整体收益回升，大部分产品创出新高。多资产策略整体内部分化下降，宏观对冲（1.08%）收益领先，组合基金（0.96%）和多策略（1.00%）涨幅适中。

图1：各类投资策略近期收益表现（截至2020/5/29）

数据来源：wind，招商证券研究二部

多元策略组合方案与优选产品表现回顾

根据不同风险偏好及策略特征，我们构建了保守、稳健、均衡、积极、激进五个组合方案，通过多元策略配置及管理人优选，提高风险调整收益。从跟踪情况来看，各组合持续创出新高、跑赢基准，多元策略配置意义凸显，优选管理人超额收益显著，整体体现出明显的领先优势。其中，稳健/积极型组合长期年化收益分别为12.35%/12.49%，今年以来收益8.18%/10.69%，历史最大回撤-1.92%/-7.96%。

各策略组合方面，股票多头伴随A股市场稳步回升表现出优秀的主动管理能力；量化对冲受益于市场波动及贴水加大，超额收益较高；债券基金在债市情绪较弱的环境下整体收益相对稳健；CTA策略受商品价格大幅反弹影响整体延续高收益特征；多资产策略发挥策略配置优势。

图2：组合配置方案跟踪（截至2020/05/29）

数据来源：wind，招商证券研究二部

6月各类策略展望

股票多头：股票市场情绪回暖，中长期投资价值高

近期股票市场波动率有所下降，预期不断向好，尽管流动性边际收紧，但宽松仍是中长期的政策基调，市场向好趋势未改，股债相对价值仍然较高。另一方面，外围货币政策持续宽松，北上资金净流入A股市场的规模不断扩大，对改善市场交易生态起到良好促进作用，中长期亦利好资本市场健康发展。

目前市场整体估值处于合理偏低位置，股债相对价值显著，股票多头策略中长期配置价值较高，可作为长期资产配置的主要收益来源。市场结构分化为优质的主观多头和指数增强产品发挥主动管理能力、获取超额收益提供了较大空间。股票多头优选产品长期超额收益突出，适合高风险高收益偏好的资金承担适度波动，进行长期配置。

图3：股票市场相对价值（截至2020/05/29）

数据来源：wind，招商证券研究二部

量化对冲：成长股相对活跃，贴水进一步走阔

当前市场流动性维持宽松，波动率有所下降，成长股表现相对活跃，板块分化延续，交易机会增加，基本面与量价因子构建的量化选股策略皆表现较好，有利于量化对冲策略获取超额收益。另一方面，近期股指期货贴水进一步加大，对冲成本高企，基差修复和高贴水环境均会对量化对冲策略造成影响。

在当前市场环境下，量化对冲策略仍具备一定的避险功能及类绝对收益属性。优质管理人在策略的扩展迭代上优势突出，内部构造日渐丰富，业绩领先优势明显。量化对冲产品整体收益预期趋于理性，宜在细分领域优选配置，重点关注量化多策略领域的融合搭配。

图4：股指期货主力合约年化贴水率（截至2020/05/29）

数据来源：wind，招商证券研究二部

债券策略：收益率大幅上行，“固收+”策略优势凸显

由于政策利率下调预期落空，货币政策短期边际收紧，货币市场利率大幅上涨，债市整体情绪偏弱，但中期不应过度悲观。信用方面，各评级利差均有不同程度收窄，中高评级信用债仍保持相对吸引力。在收益率上行的同时，亦为后续新发产品提供了较好的收益预期。

债券策略通过持有优质信用债及利率衍生品仍可获得相对合理的收益，固收增强策略在市场利率大幅波动的环境下仍有配置价值，“固收+”特征及短久期思路在债券市场下跌时具有较强的抗风险能力，适合较低风险偏好的投资需求。

图5：10年期国债收益率与回购利率（截至2020/05/29）

数据来源：wind，招商证券研究二部

CTA策略：CTA策略整体平稳上升

CTA策略主要投资于商品期货市场，可进行多空双向交易，策略风格多样。近期商品期货波动率维持在中高水平，期限结构类策略获利机会增加，趋势策略的收益波动下降，短期或将维持稍高于历史均值的水平。另一方面，套利类策略在波动率下降并进入震荡阶段后收益兑现，各类策略的搭配使CTA策略优势得以持续体现，尤其在以权益类资产为主的组合中，对冲中长期尾部风险的配置意义凸显。

中期来看，市场波动仍为CTA策略提供收益来源，从绝对收益和组合搭配角度仍有其配置价值，尤其在以权益类资产为主的组合中，起到对冲尾部风险的关键作用。“私募50”CTA优选组合今年以来表现出色，凸显“危机阿尔法”特征。

图6：商品期货市场波动率及趋势因子（截至2020/05/29）

数据来源：Wind，招商证券研究二部

多资产策略：短期资产相关性小幅走强，波动率继续震荡下跌

随着市场避险情绪减弱，市场风险偏好逐步抬升，高波动强相关的环境已经过去，短期各类资产相关性小幅上升，但整体维持在相对稳定的水平。另一方面，5月市场波动率震荡后进一步走低，随着市场风险偏好提升及充裕的流动性支持，短期波动率仍有下行空间。

多资产策略与单资产策略相比在管理市场波动上具有相对优势，一方面可平滑单一策略波动，另一方面在收益端也可以更高效地获取超额收益。组合基金策略能有效降低波动率变化对收益带来的影响。在策略搭配上，建议适当增加波动率类策略增加组合分散度，对冲尾部风险。

在投资标的的选择上，我们建议聚焦风险调整收益，从定量定性多维度考量，优选理念清晰、策略成熟、长期业绩较稳定的产品。在市场波动中，优质管理人有经验、有能力应对市场风险、把握投资机会。